尽管目前思摩尔国际市盈率较高，但我个人认为是因利润处于低谷，有失真嫌疑。

我们认为思摩尔国际长期成长性的逻辑不变。如下：

1. 雾化电子烟、加热不燃烧、特殊雾化、雾化医疗、雾化美容等将轮番构成未来思摩尔国际短中长期的增长曲线。

其中，雾化电子烟、加热不燃烧作为新型烟草，减害属性已逐渐深入人心，渗透趋势不可逆转，主流烟草巨头均转型拥抱新型烟草。

英国、欧洲一些国家、日本的很多女性，觉得抽传统卷烟是很low的行为，而使用加热不燃烧则是非常优雅的事情。而这是非常值得重视的消费观念的变化。

a）全球雾化电子烟行业虽增速已放缓，但思摩尔国际雾化电子烟业务后续有望跟随英美烟草等主流大品牌提升市占，使得其稳中有升趋势有望延续（因目前海外监管态势对合规大品牌处于有利状态）。

2025年思摩尔雾化电子烟增速已恢复较快（同比约+20%），公司指引2026年增速更快。

b）全球加热不燃烧行业稳定快速增长，且思摩尔国际与英美烟草绑定挑战菲莫国际，空间值得想象；2026年H2可能会进入日本烟草供应链。

2025年思摩尔国际加热不燃烧业务营收已超12亿元，2026及以后规模将跟随英美烟草HILO在全球更多国家和地区市场的开拓而放量。

c）雾化医疗市场空间也可观，不过对思摩尔国际的积极影响还需时间。目前公司旗下传思生物有3块业务在进行中。

其中，与美国大药厂做BD的药物（药械结合）（上亿美元）（2024其实也有1个上亿美元的BD），预计2027药物将上市，形成收入、利润。另2个板块（均对标2款超20亿美元的药物市场）可能要2028年才能产生效益。

2. 思摩尔国际具备底层技术平台，凭借扎实的技术、专利、成本、性能等优势在雾化电子烟领域与大客户深度绑定，还能在多个雾化领域持续开拓。这些优势一旦形成，竞争对手很难追上。

a）在雾化电子烟领域，思摩尔国际与英美烟草等深度绑定，全球电子烟代工市占率超30%，其中，在英美烟草等大客户中的份额占比可能更高。尽管近期传闻卓力能进入英美烟草供应链，可能切思摩尔雾化蛋糕。

据我了解，目前该事情属实，但仍在框架阶段。大家都在推各自的产品给英美烟草。其次这是非核心产品的一次性棉芯产品，本身也是在逐步汰换的产品矩阵。对思摩尔国际的影响不大。

b）在加热不燃烧领域，经过技术改进，思摩尔的加热时间更为快速、口感逐渐追上菲莫国际、体验更优。

思摩尔国际虽市占率较低（因市占约70%的菲莫国际供应链封闭），但仍与英美烟草深度绑定，不仅几乎独供HILO，且在HYPER技改中也力压比亚迪开始进入供应链。

2026年H2可能会进入日本烟草供应链，凸显其实力开始受到越来越多加热不燃烧巨头认可。